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成長挖掘機:2020年天味估值分析!

2020-04-02  黑馬_御風

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口是心非 楊小壯;鵬鵬 - 口是心非


每一次實盤的個股年報出來后,就是估值淺要分析的最佳時間點,一般情況下,我重倉的個股,我都會在電腦前算一算。

昨天天味年報淺要分析了一下,今天就將估值全方位的演算一下。

——寫在前面

1
楓傾天下

關于估值,楓藤是一邊成長,一邊探索,一邊整理和完善。

一路走來,分享過很多次,每次看似很相似,但每一次都會不一樣的地方,估值體系是在逐漸的進化、提升和完善。

我記得我曾經說過在成長價投的世界里,得估值者,得天下


談到估值,相信大多數投資者都并不陌生,然而這么熟悉的兩個字:估值。看似離我們很近卻又那么遙遠,清晰而又模糊。

人說,關于估值,越是模糊準確率越高,而越是接近清晰的時候,錯誤率越高。

所以估值這個東西,總體而言,還是比較偏主觀的。

因此為了避免主觀偏見,許多時候,我們需要用大量的歷史數據,以及未來的預測數據來做定性分析,以求心中的那個準確率。

然而,估值方法對于每個人的估值,都是不盡相同的。就算是同一個人,不同時期,相同的方法,也容易得出不同的估值。

而那些我們老生常談的投資大師,他們的投資策略,估值方法,也是不經相同。

所以,有關估值的分析,楓藤認為,適合自己的才是最好的

總言而之,方法千千萬,但是最后的修正,是每個人真正投資人應該具備的。

有關估值的分析和計算,我個人認為要學“活”,切記死記硬背。現階段,楓藤所了解的,現階段比較流行的估值模型有:

市盈率模型(PE)、市凈率模型(PB)、市銷率模型(PS)、PEG模型,現金流折現估值模型(DCF)、以及資產估值模型。

當然還有經典的本杰明·格雷厄姆成長股估值模型等等等。

以上眾多的估值方式均不可單獨使用,至少應配合多種聯合研判,其絕對值亦沒有實戰意義。

估值的重點是比較,尤其是相似企業之間的比較,跨行業比較估值,亦沒有意義。

還有根據人個的主觀,估值體系又可以分為三種類型:樂觀激進,中肯樸實,保守悲觀。

說來說去,只能說關于估值,真心的是一個神秘而又模糊、清晰的預測。

估值漫漫其修遠兮,吾將上下而求索!

2
自由現金流折現

雖然估值是模糊而又清晰的,是可遇不可求的。但是再有的一些方法,還是可以大概率還是蠻準的。

所以有關估值的分析,在業績發布之時,季報,年報公布時,最有效的時候還是得談談。

在很早之前,楓藤寫過了許多篇文章,是用計算器分別的演算了一下,如何用PE,PB,PS,以及PEG來對一家公司的估值進行計算估值。

但還從未用計算器來算企業的現金流的折現。畢竟自由現金流折現,他不是一個財務概念,無法通過財務報表計算出來,只能是毛估估。

現金流量折現法是通過預測公司將來的現金流量并按照一定的貼現率計算公司的現值,從而確定股票發行價格的定價方法。

關于現金流的折現,有這么一個故事。據查理芒格說過,從來沒有看到巴菲特投資拿計算器算企業的現金流折現!

但是巴菲特他自已說過,說他都是回家算的,當然這些是不能給大家看到了。可見這個方法還是有一定的含金量的。

這間接的也說明,他們其實也都會算,但真正投資的時候,都不會去算。因為未來的現金流確實是不好估算,貼現率也不好估算。

1、首先說說什么是自由現金流?

相對于自由現金流,據說巴菲特是更喜歡使用“股東盈余”,即凈利潤加上折舊、損耗、攤銷,減去資本支出和其他必需的營運資本。

但是這又無法精確的計算,同樣也只能毛估估。而自由現金流的具體的計算公式是這樣的:

自由現金流=凈利潤+折舊損耗攤銷等非現金支出-維持性增量營運成本-維持性資本性支出

巴菲特之路里面寫的公式不含有營運成本增加,是凈利潤+折舊攤銷-資本性支出,然后貼算無風險利率。

2、其次再來談談什么是現金流的折現率?

折現率是指將未來有限期預期收益折算成現值的比率。

本金化率和資本化率或還原利率則通常是指將未來無限期預期收益折算成現值的比率。

分期付款購入的固定資產其折現率實質上即是供貨企業的必要報酬率。

擴現率包含有三點:

1、現在的錢比未來的錢值錢;

2、未來的錢是有風險的,有可能我們永遠不會收到未來的現金流;

3、未來不確定的公司的折現率更高,因為它未來現金流不能實現的可能性更大。

相反盈利穩定,可以預期的股票具有較高的估值,因為它們未來現金流出現風險的可能性較低。

在收益一定的情況下,收益率越高,意味著單位資產增值率高,所有者擁有資產價值就低,因此收益率越高,資產評估值就越低。

3、最終我們得出現金流折現的基本公式:

V:企業的評估值;
n:資產(企業)的壽命; 
CFt:資產 (企業)在t時刻產生的現金流; 
r:反映預期現金流的折現率。

備注:由于企業經營的不確定性是客觀存在的,當企業未來收益的風險較高時,貼現率也應該高,當未來收益的風險較低時,貼現率也應該較低。

從上述計算公式我們可以看出該方法有兩個基本的輸入變量:現金流和折現率。
因此在使用該方法前首先要對現金流做出合理的預測。

在評估中要全面考慮影響企業未來獲利能力的各種因素,客觀、公正地對企業未來現金流做出合理預測。其次是選擇合適的折現率。

折現率的選擇主要是根據評估人員對企業未來風險的判斷。

由上面的計算公式,我們可以知道,要評估一家公司的現有價值是多少,就要預估出公司未來能產生的自由現金流,然后折算成現值
3
牛骨案例分析

前面一段說了一堆理論,估計大家也看得有點暈乎了,云里霧里的,接下來就直接拿案例演算。

正好今天的時間比較充裕,就和大家一起,演算一下天牛現階段的估值,純分享交流,有估算錯誤的地方,還請大家多多包含并指正。

以后大家也可以依葫蘆畫瓢,不懂的地方,還可以在文末留言一起深入的交流和探討。

(1)2020年4月2號天味的總市值是195億;

(2)2019年天味的凈利潤是2.97億,增長幅度為11.39%;

(3)從股市中估值永恒的公式,總市值=市盈率X凈利潤,得出現階段的靜態PE=65,估值稍微有點偏高,不容否認;

(4)公司在2017年-2019年營業收入復合增長率為21.1%、歸屬于上市公司股東的凈利潤復合增長率為15.6%、歸屬于上市公司股東的扣非后凈利潤復合增長率為16.2%;

連續三年呈現出持續穩定增長的態勢;

(5)從公司的平均凈利潤增長幅度來看,結合2019年年報的業績,保守的給出天味2020年的凈利潤增幅為15%,得出2020年凈利潤為3.42億,對應2020年的動態PE為57;

與同行業的頤海相比,勉強還是可以接受;

(6)由于天味是屬于大消費行業,主營是與火鍋調料,復合調料相關;現階段來看,此行業在國內是一個高成長的行業。

在成長股里面,PEG是非常適用的,準確程度也相對較高(個人的理解),所以這個估值指標適合現階段的天味;

(7)由于天味擴建的廠房即將成功并投產,所以接下來,激進的投資者可以給出未來三年天牛的復合增長漲率為20%至50%,從而得出現階段2020年的PEG為1.14至2.85,估值偏高。

(8)2019年,天味的凈資產(總資產-總負債)是18.42億,當然有些軟件或者書籍,將凈資產稱為所有者權益(或股東權益);

(9)從股市中估值永恒的公式,總市值=市凈率X凈資產,得出現階段的靜PB=10.5,估值有點偏高,不容否認;

(10)從公司的近三年的平均凈資產(分別為9.31,11.38,18.42)的增長幅度來看,結合2019年年報的數據;

保守的給出天味2020年的凈資產增幅為20%,得出2020年凈資產為22.1億,對應2020年的動態PB為8.8,同樣是偏高;

(11)接下來,算下估值的3P法則里最后的一個值PS值(PS對于困境反轉的企業特別是周期企業的困境反轉用PS法估值會非常的合適;

對于困境中的企業來說利潤很少甚至為負數PE很高甚至為負數,而運用PS法估值預估企業反轉后所能實現的凈利潤率進而得到對應于未來的PE);

雖然天味不是周期企業,但是我還決定算一算,主要是分享方法給大家。遇到困境反轉的企業,用PS來估值;

(12)從股市中估值永恒的公式,PS=PEX凈利潤率凈利潤率=凈利潤÷主營業務收入

前面已算出了2020年的靜態PE值為65,2020年的凈利潤估值3.42億;

2019年的主營收為17.27億,從歷年主營收的增長率來看,保守給出2020年的主營增長率為20%,得出2020年主營收為20.7億;

從而得出現階段的靜態PS=10.7,此數值屬于正常估值。

(13)在不同的凈利潤率下將PS換算成PE然后來看這個數值是否大得離譜;

a. 高凈率30%以上PS值在10-20倍折合PE為30-60倍屬于常見水平;

b. 中凈率10%到30%PS值在3-5倍折合PE為30-50倍屬于常見水平;

c. 低凈率10%以下PS值在1-3倍折合PE為30-50倍屬于常見水平;

(14)接下再來用本杰明·格雷厄姆成長股估值模型,也來計算一下天牛的估值。

價值=年收益×(8.5+預期年增長率×2),公式中的年收益為最近一年的收益,可以用每股收益TTM(最近十二個月的收益)代替,預期年增長率為未來3年的增長率。

該公式具有比較強的實戰價值,計算結果須與其他估值指標結合,不可單獨使用。

天味的2019年的每股收益TTM為0.74,預期未來三年的增長率為20%,則公司股價=0.74*(8.5+20*2)=35.89元; 

與今天的收盤價格47.25相比,明顯是偏低。

該公式具有比較強的實戰價值,計算結果須與其他估值指標結合,不可單獨使用。

可以看出來,現階段的天味的PE,PB,PS,PEG,以及格雷厄姆成長股估值模型都是處于一個稍微高的估值狀態。

但是在好行業里,好公司,以及高確定的成長指標來看,估值高也是情有可原的,有一定的溢價。

4
估值的最高境界

計算了天味的PE、PB、PS、PEG以及格雷厄姆成長股估值后,最后就來潛心的,用心的,把最難的現金流折現估值方法給演算一變吧。

首先來算天味的自由現流是多少?

自由現金流=凈利潤+折舊損耗攤銷等非現金支出-維持性增量營運成本-維持性資本性支出

巴菲特之路里面寫的公式不含有營運成本增加,是凈利潤+折舊攤銷-資本性支出,然后貼算無風險利率。

(1)2019年度公司披露的財務報告顯示,天味公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(這一點非常關鍵,也稱作歸屬于母公司的凈利潤,并不包含歸屬于少數股東的凈利潤)為2.97億;


(2)2019年的固定資產折舊費和無形資產攤銷費分別為0.215億元和0.027億元,共為0.24億;


(3)2019年的維持性資本性支出由于無法精確的計算,大多數人們都是將購建固定資產無形資產和其他長期資產所支付的現金做為此值來進行估算。

所以,此次的估算也用此值來演算,天味2019年的此數值為0.48億。


(4)由于巴菲特之路里面寫的公式不含有營運成本增加,那本次估算也將此數值給忽略。

楓藤私底下查閱了一下相關的資料,2019年的數值接近一千多萬。

(5)最后根據自由現金流的公式得出:

天味2019年的自由現金流為=2.97億+0.24億-0.48億=2.73億

如果你嫌這個步驟有點繁瑣,有一個簡單的公式,最主要的是年報中有數據,不需要自已計算,但是這個是近似自由現金流的數值。

自由現金流=經營活動產生的現金流量凈額-資本開支

其中資本開支這一數值,一般就用購建固定資產無形資產和其他長期資產所支付的現金做為此值來進行估算。

(經營活動產生的現金流量凈額)

(資本開支)

同樣也可以得出天味2019年的自由現金流為=3.78-0.48億=3.3億,與上面的數值2.73稍微有一點差別,畢竟這里面的數值都有近似,是變量的。

其次來估算天牛的貼現率是多少?

在給出天牛的貼現率之前,先來重溫一下巴菲特的一個經典案例。

在 1988 年底的時候,可口可樂的總市值是 163 億美金,當時巴菲特研究這個企業已經很久了。

他認為,可口可樂有品牌優勢,又有很強的管理層,所以它會持續地創造充沛的現金流。

巴菲特的投資期限是很長的,以 10 年計算。所以這個時候,他要對可口可樂 10 年以后的市值做一個估算。

1、確定增長率

首先,他確定可口可樂公司的增長率,這個增長率要確定兩個增長率,一個是未來 10 年的增長率,一個是 10 年之后的增長率。

其次他預估,在下一個 10 年,可口可樂會保持 15% 左右的增長,這個 15% 左右的增長可不是空穴來風給編排出來的,而是在之前的 7 年,可口可樂保持了 20% 左右的增長率。

所以巴菲特給出了 15%這么一個相對保守的估測。

至于 10 年以后的增長率,巴菲特認為,15% 這樣的增長率不可能持續。

所以給了一個 5% 的永續增長率,也就是他認為可口可樂在未來會永遠以 5% 的速度持續增長下去。

好,這是確定了增長率。

2、確定貼現率

確定增長率以后,巴菲特還要確定 ' 貼現率 '。巴菲特給出的貼現率是當時美國的長期國債利率,也就是9%。

好,確定了增長率、貼現率,以后的工作就比較簡單了。

首先巴菲特用 1988 年可口可樂的自由現金流為起點,按照 15% 的增長率,算出未來10年,每一年的自由現金流。

然后,再用 9% 的貼現率,算出這些錢折回今天的價格。

接著按照 5% 的增長率用一個永續現金流的公式就可以算出可口可樂在第 11 年以后的所有的現金流。

那這個值算出來是多少呢?巴菲特算的是 484 億美金。


到 10 年以后,也就是 1998 年的時候,可口可樂的市值漲了 11 倍,遠遠超過巴菲特所計算的內在價值。

從上面的公式可以看出,需要確認個數據,也就是估算增長率,接著再估算折現率。

由于天味是今年上市的新股,前十年的數據無法查閱,這個增長率就取近三年的平均值來做為參考。

天味公司歸屬于上市公司股東的凈利潤復合增長率為15.6%。


對于調料行業的公司,天味現如今的總市值已經達到了195多億了,未來十年保持這個15.6%的凈利潤增長率是不現實的。

介于楓藤各方面的資料查閱,以及多年的股市經驗,從調料行業的發展,人們普遍對于此行業的認可,同時天牛公司對未來的布局。

楓藤把天味的未來十年的凈利潤增長率定位 10%,至于第 11 年以后的凈利潤增長率楓藤也學巴菲特選擇 5%。

接下來,就要確認天味的貼現率了,楓藤直接把此數值定位為10%,原因是:

10% 是凈利潤增長率判斷一個行業興衰的標志,10 倍的 PE 也是 10% 的回報率。

至于用上證指數的平均回報率、10 年期的國債利率等等,楓藤暫時就不統計數據,后期統計了在此文的文章上面,進行一個升級,重新修改。

最后一起來見證天味未來市值的奇跡。

現金流折現的基本公式:

V:企業的評估值;
n:資產(企業)的壽命; 
CFt:資產 (企業)在t時刻產生的現金流; 
r:反映預期現金流的折現率。

自由現金流按2019年剛才算的數值2.73億,未來10 年的增長率:10%;第 11 年以后的增長率 5%;貼現率:6.5%


天牛 DCF 估值10年后的DCF 絕對估值為296.8億,天牛截止到今天的市值是195億,用 DCF 估值相比天牛目前的市值幾乎是1.5 倍;

與其內在的價值相比打了近六折,還有的利潤空間。

以上就是楓藤用計算器來敲的天牛的現金流貼現的估值。

至于最后面的表格數值是如何得出來的,根據巴菲特計算可口可樂的例子來計算出來的。

好了,關于估值的分析演算就到這里面了,如果你有問題或者不清楚的,歡迎留言,一起更深層次的探討和交流。

以上所有的估值方式均不可單獨使用,至少應配合兩種聯合研判,其絕對值亦沒有實戰意義。

估值的重點是比較,尤其是相似企業的比較,跨行業亦沒有意義。

分析演算不易,且看且珍惜,覺得是干貨,還不錯,就幫轉發和分享。

5
北極牛

最后,隆重的給大家介紹一下我的鐵哥們:北極牛。

特別申明一下,這不是廣告,而是出道多年,我一直以來的好兄弟。

北極牛是新時代的價值投資者代表,15年熊市以來,堅定持有貴州茅臺,愛爾眼科,海康威視等牛骨。

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